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申万宏源宏观周报·第213期
主要内容
事件：6月15日统计局公布5月70城房价数据，根据央行“首套住房贷款利率政策动态调整机制”，房贷利率进入二季度评估期，且可估算三季度末有多少城市面临潜在房贷利率升息压力，进而得出需要LPR对冲式“中性降息”的时间窗口以及所需降息幅度。
5月70城房价同比继续回升，二线城市已转正。70大中城市新建商品住宅价格指数22Q4持续环跌，也促成较多城市放宽首套房贷利率下限，但今年2月70城房价环比转正，且持续至5月（环比0.1％），在此背景下，70城房价同比由去年底-2.3％的低位持续回升至今年5月-0.5％，已接近转正，同期一线城市有所回落，但二线城市（+1.6pct至0.5％）房价同比已转正，三线城市（+2.3pct至-1.6％）回升幅度更大。
房价回升后可放宽房贷利率下限城市仅剩大连，大连同步“降息”。根据央行“首套房贷利率动态调整机制”，若评估期内该城市房价连续3个月环比同比下跌，则可阶段性放宽首套房贷利率下限，此前房价压力较大时超90城放宽房贷利率下限，但根据最新70城房价数据（窄口径），目前仅剩1个城市可放宽利率下限（大连），在统计局公布数据后，大连6月15日也下调首套房贷利率下限。
三季度已有城市需重新上调房贷利率，在房价同比基数快速走低背景下，9月或有更多城市有“升息”压力。我们在此前4月报告《关注潜在的房贷利率上调风险》时已指出，根据央行机制，若评估期内房价连续三月环比同比上涨，则需要重新执行回偏高的全国利率下限，此前放宽利率下限的徐州在三季度已面临房贷利率重新上调压力。仅根据5月数据，目前70城中已有10％城市房价同比接近转正，且该类城市近3月房价同比平均回升2.6个百分点，虽然近期地产销售走弱，但房价同比下半年面临明显走低的基数，合理估计9月末或有较多城市房价同比回正，相应面临利率上调压力。
关注9月LPR“中性降息”10bp可能性。在目前居民购房偏好磨底压制地产销售的背景下，降息可能并不直接显著拉动地产销售，前期房贷利率大幅下调但居民选择提前还贷、而非加杠杆购房，也说明了居民购房偏好磨底的影响。但防止房贷利率上行对地产销售新一轮冲击是有必要的，也即对冲式“中性降息”之意。我们此前4月报告时已指出这一可能。而9月末有较多城市面临房贷利率内生性上调压力，且考虑到全国口径房贷利率上调压力城市明显多于70城窄口径估算的数据（2.5倍），因而9月需要LPR“中性降息”10bp对冲房贷利率潜在上行压力，保障最终房贷利率整体平稳。
与此同时，我们维持此前7/8月有一次“中性降准”25bp操作的判断。三季度货币乘数同比压力较大，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7％的较低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望维持在8％-9％的合理区间内。
风险提示：房地产市场形势变化。
以下为正文
周观点：新一轮“中性降息”的时间窗口
事件：6月15日统计局公布5月70城房价数据，根据央行“首套住房贷款利率政策动态调整机制”，房贷利率进入二季度评估期，且可估算三季度末有多少城市面临潜在房贷利率升息压力，进而得出需要LPR对冲式“中性降息”的时间窗口以及所需降息幅度。
1.1 5月70城房价同比继续回升，二线城市已转正
5月70城房价同比继续回升，目前已接近转正，二三线城市回升明显。70大中城市新建商品住宅价格指数22Q4持续环跌，也促成较多城市放宽首套房贷利率下限，但今年2月70城房价指数环比转正，且持续至5月（环比0.1％），在此背景下，70城房价同比由2022年底-2.3％的低位持续回升至今年5月-0.5％，已接近转正，同期一线城市（-0.8pct至1.7％）有所回落，但二线城市（+1.6pct至0.5％）房价同比已转正，三线城市（+2.3pct至-1.6％）回升幅度更大。
1.2房价回升后可放宽房贷利率下限城市仅剩大连，大连同步降息
此前房价压力较大时超90城放宽房贷利率下限，但根据最新70城房价数据（窄口径），目前仅剩1个城市可放宽利率下限，大连6月15日也同步降息。根据此前央行“首套房贷利率动态调整机制”，若上季度末月至本季度第二个月内，当地新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。根据70城房价数据，有38个城市在今年一季度采取放宽房贷利率下限的操作，而根据此前央行全口径数据，一季度已有95个城市放宽首套房贷利率下限。但伴随二季度以来房价持续环涨、同比跌幅收窄，根据70城房价数据，本次6月评估期仅有大连满足放宽首套房贷利率下限要求，6月15日在统计局公布70城房价数据后，大连印发《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》。下调2023年三季度新发放首套住房商业性个人住房贷款利率下限。
1.3三季度已有城市需重新上调房贷利率，9月末或更多
若评估期内房价连续三个月环比同比上涨，则需要重新执行回偏高的全国利率下限，此前放宽利率下限的徐州在三季度已面临房贷利率重新上调压力。根据央行“首套房贷利率动态调整机制”，“如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。”本次二季度评估期为“2023年3月-5月”房价数据， 已有城市（徐州）在前期2月放宽房贷利率下限后（房贷利率降至3.8％），需要在三季度重新执行偏高的全国房贷利率（5YLPR-20bp=4.1％，若6月20日5YLPR降息10bp，下限则为4.0％），也即20-30bp的升息压力。
且目前70城中已有10％城市房价同比接近转正，且该类城市近3月房价同比平均回升2.6个百分点，虽然近期地产销售走弱，但房价同比下半年面临明显走低的基数，合理估计9月末或有较多城市房价同比回正，相应面临利率上调压力。根据70城数据，目前环比连续3个月转正的城市已有41个，但只有徐州1个城市有房贷利率上调压力，主因同比连续3个月转正城市明显更少（18个），但根据5月数据，70城中已有近10％的城市（8个）房价同比回升至-1％-0％之间，且大部分城市近3月房价同比回升幅度为2.6个百分点。虽然近期地产销售走弱，但房价同比下半年面临明显走低的基数，至下一个评估期（9月末），合理估计或有较多城市房价同比回升至0以上，这些城市都是此前放宽房贷利率下限的城市，届时也将执行回偏高的房贷利率下限，也即实际房贷利率有上调压力。
1.4关注9月LPR“中性降息”10bp可能性
在目前居民购房偏好磨底压制地产销售的背景下，降息可能并不直接显著拉动地产销售，但防止房贷利率上行对地产销售新一轮冲击是有必要的，也即对冲式“中性降息”之意。虽然近OMO、MLF降息10bp，6月20日5Y LPR也有较大概率跟随降息，但对于目前地产销售偏弱的症结难以根本性扭转。事实上2022年以来房贷利率已大幅下调，但居民购房意愿持续低迷、甚至出现用低成本资金提前偿还贷款的情况，更多显示目前地产销售偏弱是居民购房偏好问题而非利率政策不合理，前者则系于2021年以来城镇化速度的加快放缓，因此后续降息并不会直接明显刺激地产销售，但在目前销售疲软背景下防止房贷利率上升形成新一轮冲击是有必要的，也即需要LPR对冲式“中性降息”，降息后保障房贷利率整体持平。
全国口径房贷利率上调压力城市明显多于70城窄口径估算的数据，因而9月需要LPR“中性降息”10bp对冲房贷利率潜在上行压力，保障最终房贷利率整体平稳。考虑到此前放宽房贷利率下限时，全国口径数据下采取该操作的城市是70城房价数据估算数的2.5倍，因而9月也将有明显多于70城房价数据指引数量的城市面临首套房贷利率重新上调的压力，而3月末超90城市房贷利率相对全国下限增量下调20-30bp，因而9月末估计也有大部分城市面临重新上调房贷利率的压力，虽然近期MLF降息10bp后5Y LPR也有下调空间，但若后续5Y LPR不出现新一轮降息，9月时仍有较多城市房贷利率面临重新上调房贷利率10-20bp的压力，因此预计9月LPR“中性降息”10bp予以对冲。
与此同时，我们维持此前7/8月有一次“中性降准”25bp操作的判断。三季度货币乘数同比压力较大，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7％的较低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望维持在8％-9％的合理区间内。
风险提示：房地产市场形势变化。
高频经济表现：汽车销售改善、地产销售回落
1）商品消费：乘用车零售较上周小幅回落，今年以来累计同比增长3％。截至6月11日，乘用车零售同比较上周小幅回落1pct至-10％，今年累计同比3％。
2）服务消费：全国整车货运量和京沪深迁徙指数继续回升。截止6月15日，全国整车货运量较2021年同期上行2.8pct至-22.5％；京沪深迁徙趋势较2021年同期上行6.1pct至29.3％。
3）财政与政府消费：截至6月16日，当周国债净融资1538.5亿，当周新增0亿一般债，下周计划发行301.8亿。
4）房地产市场：地产销售增速回升，因城施策继续加码。截至6月15日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回升13.7pct至-16.4％，分结构看，一线、二线和三线城市分别回升20.8pct、11.1pct和13.0pct至-1.8％、-20.1％和-21.7％。大连下调住房贷款利率下限，支持非住宅商品房去库存，并持续优化公积金各项支持政策。
5）政府性基金与基建：当周新增专项债425.5亿，下周计划发行1092.7亿。
6）制造业投资与工业生产：高炉开工率与上周持平，汽车半钢胎开工率小幅回落。截至6月16日，高炉开工率维持82.4％水平，弱于去年同期（83.7％）。汽车半钢胎开工率小幅回落20bp至70.6％，但仍强于去年同期（64.7％）。
7）食品价格：猪肉价格继续下行，菜价回升、果价回落。截至6月7日，猪肉零售价下跌0.6％至23.8元/公斤；截至6月15日，蔬菜、水果价格分别环涨1.7％、环跌0.1％，同比分别回升2.8pct至23.8％、 回落1.8pct至10.5％。
8）工业品价格：油价有所回落，国内煤价下行、钢价上行。截至6月15日，布油周均价回落3.1％至74.2美元/桶，动力煤价格回落12.7％至785.6元/吨。螺纹钢价格上行1.4％至3860元/吨。截至6月9日，美国原油产量1240万桶/日。
9）货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率小幅上行。截至6月16日，本周逆回购余额500亿。DR007（1.8167％）、R007（1.9129％）分别较上周小幅上行2.01BP、1.72BP。
美元指数小幅下行，人民币继续贬值。截至6月15日，美元指数较上周下行1.2至102.1。CNY和CNH分别报收7.1555和7.1832，较上周分别贬值0.4％、0.5％。
全球宏观日历：关注中国官方PMI、工企利润
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《下一轮“中性降息”的时间窗口——申万宏源宏观周报·第213期》
证券分析师：屠强 贾东旭 王胜
发布日期：2023.06.16
本文源自：券商研报精选
作者：屠强 贾东旭 王胜
